李大霄：应尽快建立长期资金入市和市场内在稳定机制 英大证券研究所所长 李大霄
7月14日，《人民日报》对证监会主席尚福林“维稳”四策进行了整版报道。这组文章分别以《有序调节融资节奏》、《让“大小非”减持更透明》、《鼓励引导长期资金入市》、《逐步完善内在稳定机制》为题进行了解读。目前前面两个措施已经兑现或者部分兑现，但更重要的是第三个措施和第四个措施。我认为，引导长期资金入市使用类似“401K”的税收优惠政策值得研究。而在引入之前，市场内在稳定机制的建立就变得非常必要。
虽然平准基金对于救市效果可能立竿见影，但并不具有长期作用。现在流入市场的资金大部分是基于获利效应的原因，但当时的投资成本往往比较高，当大部分投资者受到损失，渐渐看清情况后就会停止资金投入行为而转向逐步退出，这就容易造成市场大起大落，不利于市场稳定。要改变这种状况，对资金流入机制进行研究就变得很有价值。
资金并不会自动流入一个领域进行投资，除非受获利效应驱动或者有明显的政策驱动。由于获利效应驱动并不足取，那么政策驱动就变得非常必要。美国在这方面，通过“401K”税收优惠政策有非常好的成功经验。通过税收政策的驱动，非常稳定的资金就会源源不绝地流入证券市场。而且这些资金是受政策驱动而不是获利效应的驱动，进入市场的平均成本就会有效降低，从根本上解决了因为获利效应驱动而成本高的问题。
在政策驱动让大规模的资金引入市场之前，市场内在稳定机制的完善就显得很重要，要不然就会形成明显的利益输送。而如何有效建立市场的稳定，需要进行深入研究。首先，投资者的利益和融资者的利益应该平衡，这是市场稳定的基础。市场是基于投资者利益考虑还是基于融资者利益考虑是问题的关键，这是整个市场建设和一系列制度建设的前提和基础，包括发行制度和定价制度。
其次，现在我们的市场只有通过政策调控来稳定市场机制，市场内在稳定机制作用还不明显。而长期的强大的政策力量又不利于市场本身调节机制的培育，渐渐培育市场本身的调节功能就显得有必要。其中双向交易机制是重要的平衡方式，双向交易品种渐渐丰富会逐渐增加平衡力量，这是解决问题的根本，长时间的处于研究层面并不利于市场稳定力量的培育。现在市场只有单边力量，自然就对政策调控要求很高。而当市场内在机制培育起来之后，调控效果也许会更加有效，市场的稳定基础就更加坚实。 刘勘：从紧政策“松”了外资“紧”了本币 国元证券研究中心副总经理 刘勘
半年多的货币紧缩政策，究竟紧了谁又松了谁？哪些货币资金受益，哪些货币资金受损？现在必须回答这个问题，因为这有利于厘清宏观经济调控思路和未来政策趋向的把握。
目前我国外汇贷款余额已经超过外汇存款，外汇贷款实际已经成为一种变相外债。如此外汇贷款增加，而企业外汇存款增加减少。从央行等一些金融机构发布的数据中可以发现，外汇贷款大增并非外汇真实需求，其中不乏人民币贷款紧缩原因，迫使企业转向外汇贷款从中进行套汇套利，表明外汇贷款主要用于套汇而非用于流动资金。自2005年7月份人民币兑美元升值汇率改革以来，汇差加利差，使套汇、套利热钱获得无风险累计收益已超过20%。
从中我们发现，外资并没有受我国实行从紧货币政策的影响，反而在从紧货币政策背景下，人民币升值和利率上调给各种性质的外资流入提供了适宜条件，流入量无论是“明道”还是“暗道”都是大幅增加。也就是说，从紧货币政策实际上起着“松”外币资金的作用，尤其是美元资金在从紧货币政策环境中，成为最受益的货币资金。
此外，人民币升值和紧缩货币政策下的成本上升和信贷紧缩，虽然加快了我国夕阳产业的淘汰速度，但由于现代市场制度和企业运营机制尚未完全建立与转变，而且产业结构升级主要由生产率提升，技术进步等实体变量决定，是一个渐进的长期过程，转变生产方式难以在人民币大幅升值和全面紧缩货币政策环境中短期内得以完成。因此，反而造成实体经济成本大幅度提升，企业经营环境恶化，盈利下降，特别对出口企业打击非常大，对国民经济发展构成了很大的杀伤力，客观上“紧”了人民币资金，导致人民币计价资产的缩水，股票市场市值蒸发超过15万亿。
所以讲，目前宏观调控要适时和适度调整政策力度。从今年上半年对外国流动性资金，外“松”（想紧没有紧成）内“紧”，转变为外“紧”内“松”。外紧是为了控制国外资金流动性侵入，因此政府为控制热钱暗流，需有效甄别贸易项目下流入资金的实际性质，《出口收结汇联网核查办法》已于7月14日执行。与此同时，外管局正在酝酿对企业直接投资、服务贸易等多项结汇实施管制，对资金异动账户特别“关照”，通过结汇核查缉捕热钱，防止热钱经过直接投资、服务贸易、商业信用等渠道流入，放缓或改变人民币单边升值预期。可以说，对热钱监管和国外资金流动性侵入的遏制有效与否，将直接影响未来货币政策的选择。
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