主要内容: 08年中期盈利保持强劲增长，但增长驱动因素逐渐减弱。银行中期业绩基本符合预期，大型银行净利润增长60%，中型银行增长111%，城商行增长126%。不过，上市银行净利润季度环比下降3.8%，盈利增长驱动因素逐渐减弱： （1）存款成本上升使储蓄存款占比高的银行净息差在1季度见顶，部分银行通过激进的贷款定价或结构调整实现了净息差小幅上升；（2）尽管银行通过发展固定收益理财产品、对公理财产品、汇率风险管理产品等弥补基金销售的下降，手续费收入增速继续放缓。（3）上市银行整体继续实现双降，但四川地震、房地产市场调整、出口企业经营困难使部分银行逾期贷款、关注类贷款呈上升趋势。 08年下半年盈利增速将继续放缓，但全年业绩低于预期可能性不大。贷存比降低、定期存款继续重定价和贷款议价能力的弱化将使得下半年净息差进一步下降；股票市场明显活跃的可能性不大，理财产品销售面临更大压力；不良贷款上升的可能性进一步提高。我们预计上市银行08年全年净利润增速将放缓到47%，但低于市场预期的可能性不大。盈利风险主要来自美元债券投资损失扩大，管理层未雨绸缪加大拨备计提力度以及海外收购投资价值大幅下跌。 如果前十大城市房价下跌10%、GDP增速下降到9.5%，上市银行不良贷款余额将增长19%，不良贷款率将上升14个基点。09年净利润增速将达到22%。不良贷款率变化与GDP增速变化并不是线形相关的：只有当企业利润增速下降到一定幅度、偿债能力低于安全边际时，银行贷款才会变为不良；银行通过客户选择降低贷款组合的信用风险，从而增强抵御经济波动的能力；持续的风险管理水平提高降低了不良贷款大幅上升的系统性风险。银行的压力测试表明，当GDP增速在9%以上波动时，不良贷款率维持平稳；当GDP增速降低至9%以下时，不良贷款率对GDP增速变动将更加敏感。目前看房地产价格波动是影响资产质量的重要因素，但不太可能出现类似日本银行业的危机： 自从2004年以来，房地产开发贷款和按揭贷款发放标准日益严格，特别是较低的抵押比率（LTV ratio）增强了中国银行业抵御房价波动的能力。如果十大城市房地产价格调整10%，GDP增速下降到9.5%，上市银行不良贷款余额增长19%，09年净利润增速将达到22%。如果十大城市房地产价格调整40%，GDP增速下降到7%，上市银行不良贷款余额将大幅增长126%，09年净利润将同比下降26%。 当前股价反映了较高的信用成本，投资价值逐渐显现，目前A股自年初以来调整了42%，反映了投资者对中国经济出现滞胀的担心。我们认为当前股价隐含的信用风险成本达到140-200bp，已经高于美国和亚太地区跨经济周期的平均信用成本（70-140bp），也高于上市银行客户群体内在的信用成本（65-110bp），表明目前股价已经反映了经济周期波动的影响，长期投资价值逐渐显现。 但股价趋势性上涨则需要等待宏观经济预期的明确。不过，在低增长、高通胀时期，只有当市场预期通胀实质性反转、经济即将见底、不良贷款率即将见顶时，银行股才会出现趋势性变化，通常领先半年左右。因此，在宏观经济预期明确之前，银行股难以出现趋势性机会，并且还存在令银行股超跌的风险因素：1）盈利增长不能达到市场预期；2）房地产或制造业行业的负面事件出现，影响市场投资情绪；3）大小非的持续解禁也可能为银行股带来压力。 A股首选工行、建行，关注华夏；H股首选工行，关注中行、中信。贷款组合风险小、估值具有吸引力、结构性成长机会大、A股减持压力小，是我们选择股票的标准。工行客户风险度小，信用风险成本处于周期平均水平，股息收益率高，减持压力小，是A股和H股的首选，上调A股投资评级为推荐；华夏市净率较低，减持压力不大，而且华夏股价/拨备前利润处于周期底部，安全边际较高，关注其交易性机会；人民币升值放缓、美元债券损失见顶、美元利率上升将有望使中行H股获得超越行业平均水平的增长；中信银行市净率折扣大，未能反映基本面的改善和强大的股东背景。民生、兴业减持压力大，而且在经济下降周期，风险偏好相对较高的银行资产质量面临更大压力，我们下调兴业评级为中性；不过民生银行成本收入比高，如果事业部改革能够带来经营效率提升，净利润存在结构性成长机会从而超越市场预期，下调评级为审慎推荐。
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