【编者注】9月18日，国资委主任李荣融表示支持央企增持或回购上市公司股份、汇金公司宣布将在二级市场购入三大银行股票两项政策利好出台。近期，重庆市副市长黄奇帆、上海市、广东省国资委表态，支持本地国有上市公司控股股东增持和回购股份。与此同时，证监会、交易所接连发布了上市公司增持回购股份管理办法，为大股东增持回购股份铺平了道路。另据媒体报道，央行与证监会未来将进一步拓宽企业的融资渠道，以支持央企增持回购股份。而截至本周四，共有中国石油等41家公司大股东增持了2.38亿股。在大股东掀起"增持潮"的背景下，以上政策能否拯救大盘？海外成熟市场有哪些经验可以借鉴？"国家宝藏"含金几何？ ·政策解读·
象征意义多于实际价值
本周管理层对A股再次出手相救。对于以集中竞价交易方式回购股份的上市公司取消行政许可，这是继此前不久，证监会放宽上市公司大股东自由增持限制后的又一新举措。9月19日，国资委主任李荣融鼓励央企增持和回购的话音刚落，本周无论是政策层面还是大股东对政策的配合都非常到位，从而使A股延续了上周的看涨走势。可是，在全球金融市场风声鹤唳之下，大股东自由增持、股份回购究竟能在多大程度上挽救市场于颓势之中呢？
大股东增持成时尚
早在今年7月份，中资房地产股在港股市场上掀起回购、增持热潮之时，经济学家巴曙松在接受《红周刊》采访时表示，A股市场上大股东增持或回购还存有一些制度性障碍，有待观察管理层对此项制度的安排。不过，没有想到在次级债危机越演越烈之后，管理层很快就对该两项制度进行了重新修订，还特别在《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》中，把股份回购的窗口期从30日缩短为10日，鼓励上市公司近期进行股份回购。
央企大股东也积极配合，在汇金公司宣布增持工商银行、建设银行、中国银行后，中国石油、中煤能源、中国联通三大央企本周也相继公告，其大股东已经通过二级市场不同比例地增持了自家股票。与此同时，新兴铸管、康美药业等非央企大股东也通过二级市场增持了自家股票。更有上海、重庆等省市的国有资产管理部门也明确要求，“大股东在今后一定时间内不减持大小非的同时，合理、规范地对上市公司股票进行战略性的增持或者回购。”22日以来，作为上海国资委旗下明星企业，海博股份、光明乳业两家公司的大股东也分别增持了103万股、100万股。“管理层通过直接修改游戏规则救市，在这记狠招下市场可能需要重估。”先前看空的信达证券分析师黄祥斌对《红周刊》表示谨慎看多。但是，在令人迷茫的经济环境中，大股东竞相增持为哪般？
政府扮演“救世主”
“从各国市场情况看，大股东增持或者说回购出于3种考虑：一是私有化，即主动性退市；二是估值偏低下的主动回购；三是为争夺控股权的被动收购。”光大证券策略分析师穆启国对《红周刊》分析。“不过，我国不存在第一种情况，而现在大规模并购并没有发生，第三种情况也不大可能出现。而企业从争夺市场份额以及纵向一体化打造产业链角度考虑，最有可能的就是在估值偏低下进行主动回购。”
“价值被严重低估了，我们才出手买股票。”中国联通在接受媒体采访时表示。但是令人起疑的是，联通集团所增持的4999.99万股是在9月24日，当日该股收于5.3元，而此前该股已经在4元多的价位徘徊数个交易日，大股东却迟迟没有出手。而中国石油、中煤能源、建设银行等大股东的增持行为，单从投资的角度来讲也很令人费解。这些公司在内地和香港上市，而港股较A股股价约有3~4折折扣。以中国石油为例，港股9月22日收报8.67港元（折合人民币7.59元），而A股收报为12.14元，港股中国石油投资价值显而易见，可大股东选择了在A股增持。
所以，在宏源证券、银河证券等众多券商看来，央企大股东此举政治意味浓厚，是响应管理层号召在次贷危机阴影下维护市场稳定的举措。宏源证券首席策略研究员唐永刚说，“汇金公司买入三家银行带有明显的政府色彩，它只是紧急救市之举，我们测算能够带动大盘反弹20%左右，至2200点附近。但是更高的反弹空间需要后续的一体化措施”。穆启国也对后市存在担忧，“汇金公司才增持建行200万股，几乎跟大户差不多的增持量，不足以说明这是战略上的考虑，而可能仅为政治上的考虑。”他说。
信心恢复能走多远
一位9月18日抄底的私募人士对《红周刊》坦言，市场中的确存在很多价值被低估的公司，但是还是坚持赚15%~20%就走人。“我们对后市不看好，这次是交易性机会，反转的可能性不大。”
从雷曼兄弟破产以来，政府采取了一些紧急救市措施，从“两率”双降到近期鼓励增持、回购以减少市场供应，来安抚备受打击的市场信心推动股价上涨。以中国石油为代表的央企控股公司占我国二级市场权重很大，147家国资委直属的央企直接或间接控股二百多家A股上市公司，占沪深两市总市值的25%，如果加上三大银行股则高达50%。所以，如果管理层通过央企大股东入市和股份回购来抚慰市场信心恢复，并在10月份即将召开的十七届三中全会上继续出台利好消息的话，则市场可能伴随着这种交易性机会而走出持续低迷。
截至本周，大盘已经成功突破了30日均线的压制，但是这些措施能够推动大盘上攻多远？还需要从以下方面进行观察：首先是从回购或增持的动机上看，是出于政治上的稳定而非真正实业资本的投资所需，而A股从来没有在利好下见“底”的历史。即使上市公司也会成为“套中人”，2005年8月底宝钢股份因股改承诺在二级市场增持一年多后才有解套机会，这次出于政治意义的增持会不会也套住大股东呢？
再次，还是大小非问题。从统计数据来看，8月份为大小非集中解禁高潮，合计解禁226亿股。但是据中登公司的数据看，8月份大小非实际上减持金额并没有预期中的那样多，两市减持规模仅为4.8亿股。在10月份大小非解禁额度环比增加5倍的情况下，这些解禁中存在的“堰塞湖”可能短期内进一步加大10月大小非解禁的速度。大股东增持或者上市公司股份回购是否能够承接住大小非抛压值得观察。
最后，最重要的是在目前宏观经济环境恶化下，企业手中普遍缺钱。国资委主任李荣融在表示支持大股东增持和回购后，认为需要金融支持，暗示了央企资金的紧张。某股权投资基金向《红周刊》表示，在已公告增持的上市公司中，某家公司大股东最近曾经极力游说该基金给自己融资。回购方面，除了丽珠B外，还未有A股公司积极回应，并且即使回购，在信贷紧张和需求压缩的环境中，约53.6%的上市公司每股现金流为负数。中金首席经济学家哈继铭在近日的一次演讲中也判断，中国出口放缓、投资减速后，下一步内需有可能出现问题，中国2010~2015年劳动力供给也将出现拐点，宏观经济在很大程度上将会放缓。但经济情况究竟会有多糟，同样需要密切关注。 增持回购无法扭转大势
中国石油6000万股的增持计划点燃了A股市场大股东增持的热情，证监会出台《上市公司回购股份的补充规定（征求意见稿）》开启了公司回购的大门，不断涌现的增持、回购传达出怎样的信号，国际成熟市场的投资者又对此持何种看法呢？
增持回购在国外习以为常
此次大股东增持被市场普遍解读为“提振市场信心、稳定股价”的救市之举，是大盘即将失守1800点之际，政府打出的“组合拳”之一。据市场资深人士贺宛男介绍，2005年股改初期，市场上也曾出现了一波大股东增持的高潮，当时的目的与今天惊人地相似：坚定股改信心、稳定市场。记者查阅了相关资料，除去这两个增持较集中的高峰期，A股市场大股东增持的案例寥寥无几。如此看来，在中国的证券市场，“大股东增持”几乎可以与“救市”画上等号。那么，国外成熟市场是如何看待这种行为呢？
“国外甚至没有所谓的大股东。”中金公司的国际策略分析师侯振海对《红周刊》说，“在美国，股权比较分散，拥有10%的股权甚至可以算做大股东了，而且也不存在‘国有控股股东’这种说法。这样，对增持的限制就比较少，一般都可以自由增持，所以，增持行为发生得比较频繁，也就习以为常、不算是什么了。”看来，国内投资者公认的救市之“手”对于国外股市来说并没有救市的含意。
在回购行为上，国内外的差异表现得更为淋漓尽致。据申银万国证券统计，由于早期资本市场的定位和特定的历史原因，我国证券市场上一般意义的回购显得凤毛麟角，上市公司向大股东的定向回购占到绝大部分，该比例高达85%以上。而在美国，2007年公司回购股票金额甚至已经超过了上市公司净利润。记者在NASDAQ网站查询后发现，仅9月22日一天，就有微软、耐克、思科等五家公司对股票进行了回购，其中记者也发现了一些如网易、同济堂等知名的国内企业。香港证券市场的回购现象也比较普遍，据统计，仅2008年1至7月，平均每天有近30家公司发生回购自家股份的行为，回购运用的普遍性可见一斑。
个中原因有差别
对于成熟市场上大股东增持、回购的原因，记者采访了数位分析师，总结认为主要有以下几个原因。第一，也是各位分析师广泛认同的一点，即回购、增持是为了稳定股价，提振市场信心。比如1987年10月美国发生股灾时，美联储紧急采取的主要措施之一就是鼓励股票回购，政府直接借钱给市场上的几家大公司，让其回购股票，并大肆对此进行宣扬。
而增持方面最新的例子是，东亚银行主席李国宝9月25日表示，他本人和其他董事计划于当日购入该行股票，以应对之前东亚银行挤兑风波对股价的影响、提振投资者信心。第二，为了保护控股股东的地位或者说为了抵制恶意收购。当控股股东认为自己的控股地位受到威胁或者认为公司可能被恶意收购时，股东可以买入本公司股票以保持其控股地位。
分析以上原因，结合当前中国A股市场大股东增持的实际情况，投资者不难发现，在中国，很多此次增持的大股东本身已经是绝对控股股东。所以，相对而言，A股市场上大股东增持的原因较为单一，一般都是为了提振市场信心、表明股东意愿而进行的。
增持效果有待观察
申银万国的分析师李博对《红周刊》分析说，尽管国外案例证明，增持、回购对股价短期有一定的提振作用，但因为这两种方式并不能实质性地改善公司盈利状况，所以国内投资者不能寄希望于通过增持或回购的方式就将股价走势反转。上海鑫狮资产管理有限公司总裁迈克·吴对《红周刊》表示：“不要以为大股东回购就是牛市到来或者企业会立刻好转，在美国我们看到过很多破产前的公司，大股东也曾买入。在全流通的基础上，大股东买进和卖出最多是个二流的参考指标，不是决定是否操作这个股票的重要理由。要想上涨成为新牛市的开始，必须要有必然能看到的新牛市的核心动力和凝聚点，这个目前A股市场还没有出现。 按图索骥 探寻“国家宝藏”
9月22日，中国石油集团公司动用超过7亿元资金，通过上海证券交易所系统增持中国石油股份6000万股，成为9月18日国资委表态鼓励央企增持或回购股份后首家宣布增持的央企公司。至此，集团公司持有中国石油的股份数量由之前的1579.22亿股增加至1579.82亿股；持股比例也由86.29%提升至86.32%。
受市场下跌的影响，早在8月28日，证监会就表示，允许控股股东12个月内增持不超过公司已发行股份的2%，可以“先做后说”，以此鼓励上市公司股东增持股份，稳定股价。政策一出便得到了市场热烈回应，目前已有41家公司发布了股东增持信息，其中包括长航油运、武钢股份、保利地产、中国远洋等多家央企控股公司。
增持受市场热捧
近期，增持使不少公司受到市场的追捧，稳定股价作用明显。受增持影响，中国石油9月23日在前两个交易日涨停的基础上继续大幅高开，早盘一度冲高至12.94元，最高涨幅达6.59%；9月23日公布增持404.99万股的中煤能源，经过了19日、22日两天的涨停，之后股价也是继续一路上扬。可见，股市接连下跌后，增持公司的流通股份，在当前不稳定的国内外环境下，无疑在稳定投资者信心上起到了很大作用。
统观目前已公告增持的上市公司，不少都花落大股东持股比例偏低、市盈率和市净率偏低的公司。如大股东中山火炬集团有限公司持股仅占8.76%的中炬高新，大股东信达投资有限公司持股12.07%的ST天桥，都在本次国家号召后纷纷进行了增持。而从估值条件看，近期公告增持的中国远洋、武钢股份、马钢股份、大洋电机、科达机电、建设银行等多家公司按中期每股收益和9月25日收盘价为基准的动态市盈率都在10倍以下。马钢股份、广州控股、科达机电、新兴铸管、日照港、广州国光等公司的市净率则全部小于2倍。
大股东通过增持巩固控制权
从国资委的态度来看，支持中央企业根据自身发展需要增持、回购所控股上市公司的股份。从具体情况来看，原本持股比例较低的央企股，大股东也更有可能借增持来提升控股的比例。
据Wind数据统计显示，目前227家国资委直属A股上市公司中，大股东持股比例低于25%的有37家。剔除当前尚停牌的ST银广夏，持股比例最低的公司为高鸿股份，第一大股东电信科学技术研究院所持股份仅占公司总股本的12.42%。此外，四川美丰大股东成都华川石油天然气勘探开发总公司和华夏建通大股东海南中谊国际经济技术合作有限公司的持股比例分别为14.42%和14.48%，也都没超过15%。
银河证券策略分析师李锋指出，在国资委控股的大盘蓝筹股中，低市净率、低市盈率的个股，尤其是市净率在2倍以下的上市公司，更容易成为增持或回购的标的，因为在企业利润增速依然下滑，市盈率存在上升风险的情况下，低市净率公司具有更高的安全边界。目前直属国资委的A股上市公司中，按2008年中期每股收益和9月25日收盘价为基准，有76家公司的动态市盈率在20倍以下，25家公司市盈率小于10倍，其中，中远航运和鞍钢股份的估值最低，中期动态市盈率仅为3.19倍和5.27倍。
市净率方面，目前共有83家直属国资委的A股公司市净率小于2倍，经纬纺机、华银电力、长源电力、彩虹股份、中航地产5家公司目前已跌破净资产，市净率分别为0.72倍、0.78倍、0.89倍、0.9倍和0.99倍。
破发公司增持概率大
随着市场大幅下跌，A股市场自2007年以来增发或有增发预案的上市公司中，不少公司出现了股价跌破发行价的现象，这些公司中也不乏央企控股的上市公司。天相投顾在针对央企类上市公司增持或回购的投资策略中表示，此类“破发”的上市公司，中央企业增持其控股上市公司股份的可能性较大，但也要综合考虑央企持股比例及企业未来发展战略，如果该行业战略地位重要，而央企持股比例不高，为了保持控股地位，央企增持的可能性就较大。
据Wind数据统计，2008年以来53家公司有明确的实施定向增发或公开增发发行时间，截至9月25日，其中52家公司复权后的收盘价低于其增发价格，其中有6家公司为国资委直属上市公司，除了国电电力外，其余5家公司的收盘价均不及增发价的50%。另外，在提出增发预案的公司中，共有118家公司拟出了明确的增发价格下限，截至9月25日，已有94家公司复权收盘价跌破拟增发价格，其中国资委直属的上市公司占据了19个席位。
回购成“壁画小姐”无人问津
业内专家分析，相对于增发而言，回购是一种反向操作，上市公司在购入股份并注销的同时，能提升每股收益和每股净资产等诸多财务指标。但与近期大股东频频增持上市公司股份不同的是，目前央企上市公司的回购却俨然舞会的“壁画小姐”无人邀约。
对于增持积极而回购谨慎的现象，国金证券投资策略分析师徐炜认为，这主要是因为目前我国的股份回购政策对上市公司的吸引力太小。他认为，相比回购，上市公司大股东增持更有意义，因为这部分在“低价位”增持的股份可以被看作一项投资，未来当上市公司股价回升时，大股东还可以通过减持的方式实现投资收益。
回购第一股
双破公司或亦适用
专家指出，近两年实施高价增发的公司、产业资本判定估值明显偏低的公司，启动股份回购的可能性偏大。在增持回购条件放宽后，深幅跌破增发价的公司实施股份回购的可能性大增。银河证券策略分析师秦晓斌表示，回购市场化后，上市公司可以通过市场环境较好时的高价增发和市场低迷时期的低价回购来更好地实施市值管理，降低股价波动。招商证券分析师王晶晶也认为，上市公司回购股票，主要目的是维持公司股票价格的稳定，一般在价格较低时进行。以此调整资本规模和流通股数量，是公司资本运作的一种方式。
统计显示，目前低市盈率、低市净率个股比较集中在钢铁、航运、电力等行业。钢铁行业上市公司股价近期大幅下跌，在国资委直属的的钢铁类公司中，目前市净率最低的是鞍钢股份，按照2008年中期业绩计算，其市净率为1.03倍，其次是宝钢股份的1.22倍，八一钢铁1.49倍、武钢股份1.98倍。而受制于价格管制及煤炭价格高企，电力上市公司股价也得以大幅调整，“破净”现象集中。华银电力9月24日收盘价为3.23元，中报显示其每股净资产为4.28元，市净率为0.75倍；长源电力9月24日收盘于3.13元，中期每股净资产3.61元，市净率为0.88倍。
此外，除市盈率、市净率较低的公司外，现金流充裕的公司同样有较大的回购可能。有专家指出，资金充沛且近期没有回报率理想投资项目的公司，很可能通过回购提升公司每股盈利水平和净资产收益率，以减轻公司盈利指标和压力。
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